核心观点

当前债市底部震荡过程中呈现倒三角形收敛、做多赔率不足的新特征，建议投资者耐心等待，10年国债利率在1.80-1.85%区间或为逐步加仓机会。

1.历史上债市底部震荡行情如何演绎？从利率走势来看，2015年上半年及2019年以前，债市均经历了一轮利率流畅下行的单边牛市，随后进入较长时间周期的底部震荡，底部震荡后均开启了新一轮利率的流畅下行。这与2025年跨年前债牛行情利率加速下行，跨年后持续底部震荡较为相似，但2025年债市并未出现2015年上半年及2019年间底部震荡时期利率高点及低点保持稳定的情形，而是面临利率底部震荡区间收敛、做多赔率不足的困境。从基本面、货币政策与资金面以及权益市场表现来看，2025年债市环境与2015年上半年及2019年同样具有可比性。

2. 当前债市走到哪个阶段？首先，从技术分析层面来看，倒三角形收敛通常意味着资产价格在当前方向上缺乏进一步走强/走弱动能，因此后续可能面临重新选择方向。其次，目前可以看到两个积极信号：（1）本轮底部震荡时间起于2月初，截至目前已耗时约7个月，与2015年上半年及2019年利率底部震荡时间较为接近，底部震荡周期预计不会持续太长；（2）从国债期货成交量价来看，9月11日国债期货做多情绪在连续超跌后有所修复，除TL品种外其余各品种主力合约均收涨，且持仓量均较前日明显增加。最后，10年国债活跃券利率前高为1.90%，降息10BP后在调整中利率高点或进一步下降，但恐慌性赎回之下本轮利率高点或被情绪放大，因此建议投资者耐心等待利率企稳时机，10年国债利率在1.80-1.85%附近或为逐步加仓机会。

正文

1 如何看待本轮债市调整？

9月4日以来，长端利率经历一轮加速上行，截止9月11日10年国债活跃券盘中高点触及1.83%，累计最大上行幅度超9BP。

2025年跨年以来债市总体处于经历了单边牛市后的底部震荡行情，与2015年上半年及2019年较为类似，本文立足于复盘历史上债市如何走出底部震荡行情？以及当前债市走到哪个阶段？以期为投资者提供参考。

（1）历史上债市底部震荡行情如何演绎？

从利率走势来看，2015年上半年及2019年以前，债市均经历了一轮利率流畅下行的单边牛市，随后进入较长时间周期的底部震荡，底部震荡后均开启了新一轮利率的流畅下行。这与2025年跨年前债牛行情利率加速下行，跨年后持续底部震荡较为相似，但2025年债市并未出现2015年上半年及2019年间底部震荡时期利率高点及低点保持稳定的情形，而是面临利率底部震荡区间收敛，做多赔率不足的困境。

具体来看：

2014年11月26日至2015年7月2日间，10年国债活跃券利率处于震荡偏强状态。2014年1月3日至2014年11月25日，10年国债活跃券利率由4.655%下行至3.455%，累计下行幅度约120BP，随后进入约7个月的底部震荡区间。2014年11月26日至2015年7月2日间，10年国债活跃券利率在3.34%-3.85%底部区间震荡，但债市行情总体震荡偏强，收益率高点及低点均逐步下移。

2019年2月14日至2019年11月14日间，10年国债活跃券利率同样处于震荡偏强状态。2018年1月18日至2019年2月13日，10年国债活跃券利率由3.97%下行至3.07%，累计下行幅度约90BP，随后进入约9个月的底部震荡区间。2019年2月14日至2019年11月14日间，10年国债活跃券收益率在3.00-3.43%底部区间震荡，期间债市行情同样震荡偏强，收益率高点及低点均逐步下移。

2025年2月7日至今，10年国债活跃券利率同样底部震荡，但震荡区间收敛，投资者面临做多赔率不足的困境。2024年10月24日至2025年2月6日，10年国债活跃券利率加速下行，由2.146%下行至低点1.5950%，累计下行幅度约55BP，随后同样进入底部震荡区间，至今已约7个月时间。2025年2月7日至今，10年国债活跃券利率震荡区间约为1.605%-1.89%。虽然利率底部震荡特征与2015年上半年及2019年较为相似，但值得投资者留意的是，由于全年降息预期在2月6日之前已交易较为充分，因此底部震荡区间收益率低点上移，而由于2025年5月8日央行降息10BP，因此预计底部震荡区间高点同样会出现下移，投资者将面临做多空间收窄、赔率不足的困境。

从基本面、货币政策与资金面以及权益市场表现来看，2025年债市环境与2015年上半年及2019年同样具有可比性。

首先，基本面修复偏缓基调未发生明确转变。2015年上半年，国内经济处于“三期叠加”阶段（增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期），GDP增速放缓至7.1%，工业增加值低位运行，PPI同比连续40个月负增长（2015年6月PPI同比-4.81%）。2019年，经济下行压力持续，全年GDP增速6.1%（逐季回落至四季度5.9%），PPI同比在7月由正转负（2019年10月同比-1.6%为年内低点），企业盈利压力较大。2025年，经济虽处于弱复苏周期，但居民部门和企业部门融资需求仍疲弱，叠加地方政府债务约束，经济向上弹性有限，GDP增速预计保持在5%左右，低增长环境仍支撑债市利率下行。

其次，宽松货币政策仍然是债市的底层支撑。2015年上半年，央行通过两次全面降准（累计1.5个百分点）配合三次降息（存贷款基准利率调降累计75BP），释放大量流动性；7天OMO利率从2015年初的3.85%下行至年中的2.5%，资金面持续宽松。2019年，央行实施三次全面降准（累计1.5个百分点）并下调1次政策利率（MLF中标利率下调5BP），搭配MLF、OMO等工具投放流动性，货币市场利率中枢整体下行（3个月Shibor下降33BP至3.02%），资金面合理充裕。2025年，为配合财政稳增长政策，货币政策仍将保持宽松，当前已降准1次（0.5个百分点）并降息1次（7天OMO利率下调10个BP），资金利率中枢自跨年以来显著下行，DR007当前维持在1.5%以下水平，资金面均衡偏宽松，为债市提供较好的呵护环境。

权益市场均走强，且呈现结构性分化特征。2015年上半年，成长股（创业板）表现显著优于价值股（沪深300），创业板指上半年涨幅达109%，而上证指数涨幅仅37%；2019年，成长股（电子、计算机、通信）仍是市场主线，而传统行业（如钢铁、煤炭）表现疲软，创业板指数全年涨幅达75%仍然跑赢沪深300（涨幅33%）及上证指数（涨幅28%）；2025年跨年后至今权益市场结构性行情突出，中小板块（北证、科创板）获得更多加仓，创业板指数总市值涨幅达40%，北证50指数总市值涨幅近38%，科创50达30%，而上证指数及沪深300总市值涨幅仅为17%。三个阶段均呈现“成长优于价值、新兴优于传统”结构性分化。

（2）当前债市走到哪个阶段了？

历史上债市经历了较长的底部震荡后大概率重新进入新的下行通道。参考历史经验，当前债市格局与2015年上半年及2019年较为相似，均处于经历了债市单边牛市后的底部震荡区间。从基本面、货币政策与资金面以及权益市场表现来看，2025年债市环境与2015年上半年及2019年同样具有可比性，因此从长周期维度来看，在经历了较长时间底部震荡后不排除债市会沿着2015年上半年及2019年以后的走势，进入新的下行通道。

但当前债市底部震荡过程中呈现倒三角形收敛的新特征，导致做多赔率收窄。如前文所述，以10年国债活跃券利率走势为例，本轮利率底部震荡过程并未像2015年上半年及2019年一样出现利率低点和高点均逐步下降的特征，而是随着央行降息1次出现了利率高点下移，又由于货币宽松预期后移而低点逐步上升，呈现倒三角形收敛的形态。由于震荡区间的下沿在抬升，因此投资者做多的空间收窄、赔率下降。

建议投资者耐心等待，10年国债利率在1.80-1.85%区间或为逐步加仓机会。

首先，从技术分析层面来看，倒三角形收敛通常意味着资产价格在当前方向上缺乏进一步走强/走弱动能，因此后续可能面临重新选择方向。

其次，目前可以看到两个积极信号：

（1）本轮底部震荡时间起于2月初，截至目前已耗时约7个月，与2015年上半年及2019年利率底部震荡时间较为接近，底部震荡周期预计不会持续太长；

（2）从国债期货成交量价来看，9月11日国债期货做多情绪在连续超跌后有所修复，除TL品种外其余各品种主力合约均收涨，且持仓量均较前日明显增加。

最后，10年国债活跃券利率前高为1.90%，降息10BP后在行情调整中利率高点或进一步下降，但恐慌性赎回之下本轮利率高点或被情绪放大，因此建议投资者耐心等待利率企稳时机，10年国债利率在1.80-1.85%区间或为逐步加仓机会。

2 风险提示

市场受到的影响因素较多，技术分析具有一定局限性；

宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整；

机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。

核心观点

当前债市底部震荡过程中呈现倒三角形收敛、做多赔率不足的新特征，建议投资者耐心等待，10年国债利率在1.80-1.85%区间或为逐步加仓机会。

1.历史上债市底部震荡行情如何演绎？从利率走势来看，2015年上半年及2019年以前，债市均经历了一轮利率流畅下行的单边牛市，随后进入较长时间周期的底部震荡，底部震荡后均开启了新一轮利率的流畅下行。这与2025年跨年前债牛行情利率加速下行，跨年后持续底部震荡较为相似，但2025年债市并未出现2015年上半年及2019年间底部震荡时期利率高点及低点保持稳定的情形，而是面临利率底部震荡区间收敛、做多赔率不足的困境。从基本面、货币政策与资金面以及权益市场表现来看，2025年债市环境与2015年上半年及2019年同样具有可比性。

2. 当前债市走到哪个阶段？首先，从技术分析层面来看，倒三角形收敛通常意味着资产价格在当前方向上缺乏进一步走强/走弱动能，因此后续可能面临重新选择方向。其次，目前可以看到两个积极信号：（1）本轮底部震荡时间起于2月初，截至目前已耗时约7个月，与2015年上半年及2019年利率底部震荡时间较为接近，底部震荡周期预计不会持续太长；（2）从国债期货成交量价来看，9月11日国债期货做多情绪在连续超跌后有所修复，除TL品种外其余各品种主力合约均收涨，且持仓量均较前日明显增加。最后，10年国债活跃券利率前高为1.90%，降息10BP后在调整中利率高点或进一步下降，但恐慌性赎回之下本轮利率高点或被情绪放大，因此建议投资者耐心等待利率企稳时机，10年国债利率在1.80-1.85%附近或为逐步加仓机会。

正文

1 如何看待本轮债市调整？

9月4日以来，长端利率经历一轮加速上行，截止9月11日10年国债活跃券盘中高点触及1.83%，累计最大上行幅度超9BP。

2025年跨年以来债市总体处于经历了单边牛市后的底部震荡行情，与2015年上半年及2019年较为类似，本文立足于复盘历史上债市如何走出底部震荡行情？以及当前债市走到哪个阶段？以期为投资者提供参考。

（1）历史上债市底部震荡行情如何演绎？

从利率走势来看，2015年上半年及2019年以前，债市均经历了一轮利率流畅下行的单边牛市，随后进入较长时间周期的底部震荡，底部震荡后均开启了新一轮利率的流畅下行。这与2025年跨年前债牛行情利率加速下行，跨年后持续底部震荡较为相似，但2025年债市并未出现2015年上半年及2019年间底部震荡时期利率高点及低点保持稳定的情形，而是面临利率底部震荡区间收敛，做多赔率不足的困境。

具体来看：

2014年11月26日至2015年7月2日间，10年国债活跃券利率处于震荡偏强状态。2014年1月3日至2014年11月25日，10年国债活跃券利率由4.655%下行至3.455%，累计下行幅度约120BP，随后进入约7个月的底部震荡区间。2014年11月26日至2015年7月2日间，10年国债活跃券利率在3.34%-3.85%底部区间震荡，但债市行情总体震荡偏强，收益率高点及低点均逐步下移。

2019年2月14日至2019年11月14日间，10年国债活跃券利率同样处于震荡偏强状态。2018年1月18日至2019年2月13日，10年国债活跃券利率由3.97%下行至3.07%，累计下行幅度约90BP，随后进入约9个月的底部震荡区间。2019年2月14日至2019年11月14日间，10年国债活跃券收益率在3.00-3.43%底部区间震荡，期间债市行情同样震荡偏强，收益率高点及低点均逐步下移。

2025年2月7日至今，10年国债活跃券利率同样底部震荡，但震荡区间收敛，投资者面临做多赔率不足的困境。2024年10月24日至2025年2月6日，10年国债活跃券利率加速下行，由2.146%下行至低点1.5950%，累计下行幅度约55BP，随后同样进入底部震荡区间，至今已约7个月时间。2025年2月7日至今，10年国债活跃券利率震荡区间约为1.605%-1.89%。虽然利率底部震荡特征与2015年上半年及2019年较为相似，但值得投资者留意的是，由于全年降息预期在2月6日之前已交易较为充分，因此底部震荡区间收益率低点上移，而由于2025年5月8日央行降息10BP，因此预计底部震荡区间高点同样会出现下移，投资者将面临做多空间收窄、赔率不足的困境。

从基本面、货币政策与资金面以及权益市场表现来看，2025年债市环境与2015年上半年及2019年同样具有可比性。

首先，基本面修复偏缓基调未发生明确转变。2015年上半年，国内经济处于“三期叠加”阶段（增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期），GDP增速放缓至7.1%，工业增加值低位运行，PPI同比连续40个月负增长（2015年6月PPI同比-4.81%）。2019年，经济下行压力持续，全年GDP增速6.1%（逐季回落至四季度5.9%），PPI同比在7月由正转负（2019年10月同比-1.6%为年内低点），企业盈利压力较大。2025年，经济虽处于弱复苏周期，但居民部门和企业部门融资需求仍疲弱，叠加地方政府债务约束，经济向上弹性有限，GDP增速预计保持在5%左右，低增长环境仍支撑债市利率下行。

其次，宽松货币政策仍然是债市的底层支撑。2015年上半年，央行通过两次全面降准（累计1.5个百分点）配合三次降息（存贷款基准利率调降累计75BP），释放大量流动性；7天OMO利率从2015年初的3.85%下行至年中的2.5%，资金面持续宽松。2019年，央行实施三次全面降准（累计1.5个百分点）并下调1次政策利率（MLF中标利率下调5BP），搭配MLF、OMO等工具投放流动性，货币市场利率中枢整体下行（3个月Shibor下降33BP至3.02%），资金面合理充裕。2025年，为配合财政稳增长政策，货币政策仍将保持宽松，当前已降准1次（0.5个百分点）并降息1次（7天OMO利率下调10个BP），资金利率中枢自跨年以来显著下行，DR007当前维持在1.5%以下水平，资金面均衡偏宽松，为债市提供较好的呵护环境。

权益市场均走强，且呈现结构性分化特征。2015年上半年，成长股（创业板）表现显著优于价值股（沪深300），创业板指上半年涨幅达109%，而上证指数涨幅仅37%；2019年，成长股（电子、计算机、通信）仍是市场主线，而传统行业（如钢铁、煤炭）表现疲软，创业板指数全年涨幅达75%仍然跑赢沪深300（涨幅33%）及上证指数（涨幅28%）；2025年跨年后至今权益市场结构性行情突出，中小板块（北证、科创板）获得更多加仓，创业板指数总市值涨幅达40%，北证50指数总市值涨幅近38%，科创50达30%，而上证指数及沪深300总市值涨幅仅为17%。三个阶段均呈现“成长优于价值、新兴优于传统”结构性分化。

（2）当前债市走到哪个阶段了？

历史上债市经历了较长的底部震荡后大概率重新进入新的下行通道。参考历史经验，当前债市格局与2015年上半年及2019年较为相似，均处于经历了债市单边牛市后的底部震荡区间。从基本面、货币政策与资金面以及权益市场表现来看，2025年债市环境与2015年上半年及2019年同样具有可比性，因此从长周期维度来看，在经历了较长时间底部震荡后不排除债市会沿着2015年上半年及2019年以后的走势，进入新的下行通道。

但当前债市底部震荡过程中呈现倒三角形收敛的新特征，导致做多赔率收窄。如前文所述，以10年国债活跃券利率走势为例，本轮利率底部震荡过程并未像2015年上半年及2019年一样出现利率低点和高点均逐步下降的特征，而是随着央行降息1次出现了利率高点下移，又由于货币宽松预期后移而低点逐步上升，呈现倒三角形收敛的形态。由于震荡区间的下沿在抬升，因此投资者做多的空间收窄、赔率下降。

建议投资者耐心等待，10年国债利率在1.80-1.85%区间或为逐步加仓机会。

首先，从技术分析层面来看，倒三角形收敛通常意味着资产价格在当前方向上缺乏进一步走强/走弱动能，因此后续可能面临重新选择方向。

其次，目前可以看到两个积极信号：

（1）本轮底部震荡时间起于2月初，截至目前已耗时约7个月，与2015年上半年及2019年利率底部震荡时间较为接近，底部震荡周期预计不会持续太长；

（2）从国债期货成交量价来看，9月11日国债期货做多情绪在连续超跌后有所修复，除TL品种外其余各品种主力合约均收涨，且持仓量均较前日明显增加。

最后，10年国债活跃券利率前高为1.90%，降息10BP后在行情调整中利率高点或进一步下降，但恐慌性赎回之下本轮利率高点或被情绪放大，因此建议投资者耐心等待利率企稳时机，10年国债利率在1.80-1.85%区间或为逐步加仓机会。

2 风险提示

市场受到的影响因素较多，技术分析具有一定局限性；

宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整；

机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。